月17日，中国央行向部分商业银行定向发行中央银行票据1000亿元，一方面引起市场对于央行票据的发展趋势的关注，同时这也是央行继微调贷款利率之后的第二个货币紧缩动作，值得关注。
一央行票据功能的继续拓展：结构性紧缩流动性
从央行票据的发展历程看，中国的央行票据发行始于2002年9月24日，中国央行将当年(6月25日至9月24日)未到期的1937.5亿元回购转换为同期限的19只央行票据。当时央行推出这种央行票据的关键动机，主要是为了增加公开市场业务操作工具，用以对冲外汇占款；同时针对当前银行间债券市场不发达、短期债券严重缺乏的现实所采取的举措。
随着中国金融市场的发展，央行票据依然处在一个不断拓展和延伸的过程中，从最开始的用以冲销外汇占款的公开市场操作功能，不断拓展到调节货币市场波动、确定基准利率等功能。这几种不同的功能在不同时期的相对重要性也有所不同。例如，随着汇率改革，央行票据的冲销功能可能会淡化，但是熨平货币市场波动和确定基准利率的功能可能还会依然保持。
定向央行票据在上述功能的基础上，实际上还继续有所拓展，这主要表现在结构性紧缩流动性的功能。这是与当前流动性过剩的分布结构相关的。从流动性的分布角度看，当前金融市场上存在的流动性过剩的现象并不普遍存在于所有银行中。通过结构性分析可以看出，不同规模、性质的银行目前流动性情况并不一致，从一季度的统计数据分析，反映流动性情况的存贷比指标在整个银行业为69.86%，而包括各股份制银行、城市商业银行在内的中小银行存贷比在74.54%，包括国有商业银行等的国家银行存贷比在65.18%，表明流动性过多其实更多反映在国有商业银行体系内。国有银行的低存贷比，在很大程度上与其处于股份制改革重组阶段、放贷行为异常谨慎、以及资本充足率的约束有关。但随着国有商业银行的体制改革深入或改制完成上市，这种状况可能会出现较大转变，原因在于通过上市募集资金补充资本，使得资本约束对信贷行为的影响已经降低，相应地作为公众银行，它们也将具有盈利压力，投资者不可能长期容忍上市的商业银行把资金持续用于低收益的货币市场投资，也不会容忍持续过高的资本充足率。在这种新的格局下，可以预计，国有银行在完成股份制改革上市之后，充足的流动性以及相对较为充足的资本金，必然会推动商业银行更为积极的发放贷款，2006年以来中国建设银行相对较快的信贷增长速度就说明了这一点。在这样的背景下，监管机构通过窗口指导来约束信贷增长的效力将会减低，因此资本约束在持续充足的流动性和迅速补充的资本金等条件下，正在面临软化。中国建设银行2005年年报显示其贷款增速相对缓慢，2005年底建行贷款余额为24,584亿元，增速仅为10.4%，远低于银行业平均水平，也大大低于资产规模增长速度。但是，2006年，中国建设银行的信贷增长明显加速。随着中国银行、中国工商银行股份制改制上市工作的顺利推进和陆续完成，预计信贷投资行为也可能会出现类似的趋势，因而从今后发展趋势看，目前的“宽货币、紧信贷”的金融市场格局，很可能会转型为“宽货币、宽信贷”的格局，需要重点针对这些流动性充足的银行采取相应的结构性紧缩政策。
从今年以来的经济金融运行看，流动性充足的特征依然明显。4月末，广义货币M2增长18.9％，比上年同期高4.8个百分点，连续4个月都保持18％以上的增长速度，高于年初制定的16%的预期目标。金融机构人民币贷款高速增长，前4个月，金融机构人民币贷款增加近1.6万亿元，同比多增8797亿元，实现全年预期目标的60%以上。
实际上，央行已经于4月28日上调贷款基准利率，考虑到此项措施主要从抑制资金需求角度出发，对银行体系流动性不会产生直接影响，政策效果也存在一定时滞。
当前银行体系流动性依然宽松，超额存款准备金率在3%左右，商业银行资金运用的压力较大，不利于抑制信贷过快增长,可以说4月份以来充足的流动性依然继续延续了一季度的充足状况。以第一季度末总体流动性分析为例，根据粗略统计2004年为10,711亿元，2005年为9,939亿元，2006年为19,225亿元。2005年第一季度末总体流动性同比减少8.4％，但2006年一季度末却同比增加了9,286亿元，增加幅度高达93.4％。因此，有必要及时加大流动性对冲力度。此次中国央行对部分商业银行定向发行1000亿元中央银行票据，根本的政策目标，还是在于控制商业银行信贷发放进度，及时抑制货币信贷过快增长，在一定程度上对冲充足的流动性。2006年一季度以来，央行已经加大公开市场的操作力度，一季度货币投放总量和货币回笼总量分别达到16,913亿元和21,423亿元的总规模，当期共实现货币净回笼4510亿元。但是，流动性过剩的势头并没有受到抑制，虽然一季度信贷增长达到1.26万亿元的“高峰”，但是银行存贷差却呈现扩大趋势。
二定向发行的央行票据的基本特征及其功能
此次央行定向发行央行票据总量1000亿元，期限1年，发行利率2.1138%，采用固定利率数量招标方式贴现发行，发行对象为贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行。本期定向央行票据发行利率与4月份市场化发行的相同期限央行票据利率接近，但比最近一期发行利率略低，体现了一定的惩罚性和警示作用。为了冻结流动性，本期定向发行央行票据不在二级市场流通，未经央行同意，不可进行转让和抵押，体现了紧缩流动性的政策目标和意图。
根据2006年初公布的主要央行票据期限品种发行计划，央行原则上每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月期央行票据；同时，根据该计划的设想，根据货币政策需要，央行也可以进行灵活选择其他交易工具和期限品种。此次定向央行票据就是在这个背景下产生的。
通常来说，采用市场化方式发行央行票据时，央行通常面向所有公开市场业务一级交易商以价格招标方式发行，一级交易商根据各自的流动性状况和资产管理需求自行决定投标价格和认购数量，最终按照价格优先原则确定央行票据的发行价格。出于稳定市场预期的需要，央行也曾采用数量招标方式发行央行票据。当然，根据相关的运作规程，央行可根据货币调控需要定向发行央行票据。央行选择部分公开市场业务一级交易商与其就发行数量与发行价格沟通达成一致后，在约定时间向其定向招标发行央行票据。
从目前情况看，与市场化发行央行票据相比较，定向发行央行票据包含一定的政策信号，发行利率通常略低于当时相同期限市场化央行票据，以体现警示作用。定向发行央行票据通常根据货币调控需要在特定情况下启用，市场化发行央行票据仍然是当前情况下最为主要的调控工具。
从总量上看，定向发行1000亿元央行票据，相当于上调存款准备金率0.4个百分点，起到较长时间冻结流动性的作用；从结构上看，定向发行央行票据有利于流动性分布的合理化，同时可避免存款准备率“一刀切”上调可能对市场带来的震动。这样，不仅可以对信贷增长较快的机构起到警示作用，而且可以及时、快速收回银行体系流动性，在一定程度上有利于缓解货币信贷过快增长的局面。
三进一步的货币政策动作可能有待于5－6月份的宏观经济数据，但是对冲流动性的基调应当是一致的
当前，中国经济面临的宏观形势，很容易让人将其与2003年的宏观调控形势相对比。也许从经济增长、物价、投资增长等角度比较，2003年与2006年是有一定的相似性，但是，2006年面临的宏观调控格局，与2004年还是有所差异的。2004年时中国经济增长面临一系列“瓶颈”的约束，当时钢铁和电力供应严重不足，价格快速上扬，但是目前只有两个省有缺电现象，钢铁产能存在一定的过剩2004年消费物价和生产资料价格指数均不断攀升，面临通胀压力，而现在CPI还在一直延续下行的态势，投资增长尽快的主要是在基建和房地产等少数行业，其他工业部门则面临企业利润空间降低的压力。其中最为重要的是，经济运行中源于市场的力量起到了更加重要的作用。从目前的宏观调控政策操作看，政策的基调基本上还是“市场化微调”为主的思路，采取边观察、边决策、小幅微调的办法，而没有采取震动较大、对市场冲击较大的、行政性的政策措施。因此，下一步的政策动作，还主要取决于5－6月份的统计数据状况。
同时，对于央行票据来说，要充分发挥央行票据对冲流动性的功能，还必须不断进行创新，特别是要强调央行票据与其他货币政策工具的合理组合，例如探索央行票据与存款准备金、差别存款准备金、公开市场操作其他工具的合理组合，增强数量调控能力，否则仅仅依靠央行票据，其政策效果也是有限的，而且还会带来一系列的负面效果。
