20世纪90年代末，欣欣向荣的荷兰经济成为了成功的样板。当时，房价和家庭借贷都出现了两位数的增长。接着，荷兰房价的涨幅从2000年的20％下降到了2003年的接近于零。这似乎是十足的软着陆：价格并未下降。然而，消费支出在2003年出现了减少，导致经济陷入衰退，至今仍未复苏。
1985年后的几年，日本曾经历一场“辉煌”的经济过热时期，房地产、股票 价格节节攀高，资产效应使日本经济表象极度繁荣，虚拟经济急剧膨胀，人们心态高 昂浮躁，整个经济如同气吹的肥皂泡。泡沫经济终于在90年初崩溃，高企的股市和 房地产价格急速下跌，造成银行及企业的巨额呆坏账，经济伤口至今犹在。
意外后果源自积极财政
一般认为，日元升值是泡沫经济形成的触发点，而当时的日本政府和日本中央银 行的政策失误则是导致“泡沫”扩大和崩溃的重要原因。
日本在80年代进入了经济发展的成熟期，成为世界最大的债权国和最大的贸易 出超国。日本的强劲出口能力造成对外，尤其是对美国的巨额顺差；美国遂将巨额对 日贸易赤字归咎于日元汇率偏低和日本市场封闭。1985年9月，发达国家5国财 长通过“广场协议”促使日元急剧升值，导致日本出口竞争力减弱，整个经济失去动 力。这在当时被称为日元升值带来的经济衰颓。
日本财政当局和日本银行为了舒缓日元升值压力，扩大内需，在财政和金融政策 上进行了大幅度调整，协同来自日本企业界的努力克服了日元升值带来的经济衰颓。 表面上看，日本维持了出口增长，扩大了内需，企业的设备投资大幅增长，一般社会 消费品价格保持相对稳定，经济增长恢复到高于其他发达国家的水平。整个日本社会 终于松了一口气，并陶醉在克服日元升值困境后的经济成功之中，但极少有人注意到 经济过热正在孕育中。
祸水：游资与宽松信贷
由于日本政府持续实施宽松金融货币政策，货币供应量连续4年增加的同时，官 定贴现率5度下调并维持在低水平上。于是，企业资金筹措简单容易，社会资金流动 加快，大量低利剩余资金开始寻求回收期短、收益率高的投资对象。房地产、股票价 格由此成为首选，过量资金流入房地产开发、股票市场导致资产价格异乎寻常地上涨 ，出现了所谓“资产价格膨胀”现象。
股票和房地产等价格的膨胀通过资产效应刺激消费者的消费欲望，资金更涌向高 尔夫球场会员权证、高级轿车、名牌商品、名人绘画、古董等特殊商品。当时，一个 高尔夫球场会员权证的售价相当于一个普通公司职员两三年的收入；一幅凡高的油画 可以拍卖到74亿日元的天价。在游资的追捧中，房地产、股票、名画等商品的价格 大幅度偏离其实际价值，膨胀部分形成的泡沫成分日益扩大。同时，日本各商业银行 对信贷的管理不严，盲目和过度的资金贷出等也催化了泡沫经济的形成。
泡沫总是要破碎的。日本银行从1989年5月底至当年底连续3次提高利率水 平，官定贴现率升至4．5％。其后政府对土地所有者征收地价税并对房地产开发融 资实施总量限制，切断了从金融机构向房地产开发商的无序资金供给。由此，持续了 4年的泡沫经济彻底崩溃。
谁蒙住了金融机构的双眼
那么，为什么日本财政和金融当局没有及早采取措施，抑制泡沫形成呢？
美国和欧洲要求当时的贸易顺差国日本和德国维持低利率，而在日元持续升值的 情况下，日本也难以提高利率；同期，1987年10月19日美国股市暴跌后引发 世界性恐慌，欧美各国达成协议，通过金融调节手段，向市场增加资金投放并维持低 利率以刺激经济。
日本国内，房地产、股票等资产价格虽然极度膨胀，但房地产和股票并没有包括 在一般社会消费品价格的统计中。因此，虽然消费需求旺盛，但在经济规模扩大的过 程中，强有力的生产能力维持了一般消费品价格的相对稳定，没有发现通货膨胀的迹 象。实际上，坚挺的日元也导致进口能源和商品价格相对低廉，成为稳定国内物价的 重要原因。在这种情况下，当时以维持物价稳定为金融政策首要目标的日本银行并不 认为有必要提高利率，而更关心的是舒缓日元升值的压力，扩大内需。
内外原因导致日本政策当局未能及时收紧银根，而是长期放任大量低利资金流动 ，助长了金融机构的过度信贷和企业盲目扩充，最终导致了经济过热的形成和崩溃。
时任日本银行理事的铃木淑夫在其著述《日本的金融政策》一书中反思说，当时 优先维持物价稳定的金融政策是很不充分的，应该更多地注意房地产和股市等资产价 格的动向。他指出，一国的经济政策不应为他国或国际经济利益之所动，而应以本国 经济发展为终极目标，只有自身经济的稳定和发展才是对国际经济社会的最大贡献。
历史确实常常会有重复。当今的中国经济形势和国际环境与当年的日本有很多相 似之处。温故知新，通过对日本泡沫经济发生的回顾，我们可以从对经济形势的研判 和政策实施两个方面汲取很多教益。
